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国内篇 3

一、需求侧宏观经济分析框架 3

1 消费对GDP的贡献率最高 4

1.1 消费的主要影响因素 4

1.2 美国及我国一线城市的消费升级回顾 7

1.3 我国消费升级全景图 11

1.4 人口流动与消费升级 12

2 固定资产投资仍是目前我国经济的主要驱动力 16

2.1 基建投资分析框架 18

2.2 地产投资分析框架 19

2.3 制造业投资分析框架 21

3 进出口数据分析框架 25

3.1 进出口的决定因素 25

3.2 出口也对我国制造业投资有较强拉动 27

4 我国经济核心的周期是地产政策周期 27

4.1 房地产相关数据的概念厘清 28

4.2 地产政策三周期：行业发展周期、宏观经济周期和产业政策周期 32

4.3 房地产与货币政策 41

4.4 房地产与汇率 47

5 失业率研究框架 50

5.1 我国调查失业率与登记失业率的差异 50

5.2 我国调查失业率的调查方法 53

5.3 我国调查失业率的历史数据 55

5.4 调查失业率是否存在季节性 58

5.5 为什么调查失业率年度目标值最初设定为5.5％ 60

二、供给侧宏观经济分析框架 62

1 供给侧结构性改革是中国特色社会主义市场经济实践和理论的深刻革命 62

2 去杠杆专题研究 64

2.1 对中国杠杆率的测算和比较研究 64

2.2 杠杆率对经济的影响 68

2.3 企业部门去杠杆的基本逻辑和方式 68

2.4 管理居民部门杠杆率 69

3 去产能及环保限产专题研究 71

4 供给侧改革由破到立的重心转移 72

4.1 发展新经济与科技创新，目标是提高全要素生产率 72

4.2 人、土地与资本在城乡间加速流转 74

三、物价 75

1 我国历史通胀周期的回顾：猪肉和原油价格的影响最关键 75

1.1 历史猪肉价格周期回顾 77

1.2 油价影响因素及对通胀的弹性分析 78

1.3 地缘政治与石油价格历史回顾 85

1.4 国内油价应参考哪个基准 93

1.5 鲜菜价格波动的主要影响因素有哪些 95

2 PPI有哪些重要影响变量 98

2.1 PPI核心影响变量 98

2.2 为何2016—2017年PPI的上行未向CPI显著传导 98

四、货币政策 101

1 我国货币政策多目标制 101

1.1 双重决策机制 101

1.2 我国货币政策的多目标制使货币政策决策难度较大 101

1.3 2018年货币政策如何操作以维稳社会融资增速 104

1.4 对货币政策与宏观审慎双支柱的理解 107

2 对2017年货币政策转向及利率倒U形走势的研判 109

2.1 2017年初：真假加息重要吗？不应误判了货币紧缩大势 109

2.2 2017年中：我们不能死在债券牛市的前半夜 113

2.3 2017年7月——利率倒U形走势左侧拐点很清晰 113

2.4 2017年11月——利率倒U形走势右侧拐点的判断标准 117

2.5 2018年3月——利率倒U形走势右侧拐点出现 118

3 中美中央银行资产负债表介绍 120

3.1 人民银行资产负债表 120

3.2 美联储资产负债表 125

3.3 中美中央银行资产负债表规模及结构的对比 130

五、金融稳定 133

1 为何要注重防风险和抑泡沫 133

1.1 流动性、资本管制、资产价格和通胀的辨析 134

1.2 防风险抑泡沫体现了政策前瞻性 136

2 监管套利之辩 136

2.1 金融监管套利的定义和内涵 136

2.2 从单一银行制说起 137

2.3 利率市场化后银行的利润从哪里来 140

2.4 维护金融稳定伴随着道德风险 142

2.5 短期阵痛需得法才能换来长期健康稳定 143

3 金融去杠杆的节奏与经济形势息息相关 144

4 金融去杠杆的目标是引导资金脱虚向实 144

5 2016年底开始的金融去杠杆重点是压缩同业链条 146

5.1 同业存单市场迅猛发展，但过度依赖存单存在风险 146

5.2 同业存单纳入同业负债占总负债比例的测算 147

5.3 对市场的影响及解决方式 149

6 宏观审慎评估体系（MPA）回顾 150

6.1 宏观审慎评估体系（MPA）概要 150

6.2 同业存单与MPA的关系 152

7 资管新规对市场的影响 153

六、财政政策 156

1 财政预算的“四本账” 156

2 财政赤字 157

3 我国税收体系 158

3.1 我国的主要税种 158

3.2 我国的税制改革 161

3.3 减增值税对利润增速的弹性测算 163

3.4 个税改革新亮点 166

4 政府债 167

4.1 什么是政府债 167

4.2 全面解析地方政府债 168

七、利率为轴的大类资产配置框架 181

1 美林时钟的再回顾 181

2 美林时钟指导中国大类资产配置靠谱吗 182

3 美林时钟之所以在中国有效性差在于利率的决定因素不同 184

3.1 为什么美林时钟在美国有效性强 185

3.2 为什么美林时钟在中国有效性弱 190

4 利率为轴的大类资产配置框架 190

国外篇 197

八、美元周期、人民币汇率与大国博弈 197

1 国际货币体系治理：美元一家独大 197

1.1 美元一家独大的基本判断 197

1.2 美元能坚持住的根本：源源不断的资本流入 200

2 美元周期决定国际资本流动 204

2.1 历史上美元周期与新兴市场危机 205

2.2 新兴市场应对美元周期冲击的长期措施与短期措施 210

2.3 人民币汇率的影响因素 213

2.4 从美元周期到人民币汇率 214

3 中国与美国的比差逻辑与比好逻辑 223

3.1 中美经济对比，存在比差逻辑和比好逻辑 223

3.2 股债汇市场风险联动是如何进行的 225

3.3 2016年股债汇市场风险联动回顾 228

3.4 结论：中国不能以不变应万变，而应该更加积极应对 232

4 油价上行、美股波动与中美大国博弈 232

4.1 如果油价超预期上涨，将对中国金融稳定造成较大威胁 232

4.2 美国金融市场的潜在风险 236

4.3 规避黑天鹅风险的关键，在于中美有效管控分歧 242

九、国际比较系列研究 246

1 中国相当于发达国家的哪个阶段 246

1.1 人均GDP和人均可支配收入的国际比较 246

1.2 城市化率的国际比较 249

1.3 我国人口老龄化水平的国际比较 255

1.4 我国重化工业发展阶段的国际比较 261

1.5 环境污染与单位能耗的国际比较 267

2 利率走势及对估值影响的国际比较 271

2.1 利率是估值的核心 271

2.2 国际金融危机之后各国利率由低到高 274

2.3 我国利率环境更贴近于发达国家 277

2.4 无风险利率对估值的弹性——中国具有最显著负向关系 285

2.5 利率视角下，股债转换的临界点——中美比较 287

3 全球央行货币政策是同步的吗 288

3.1 主要经济体有着较同步的货币政策趋势 289

3.2 中央银行货币政策协同性分析 290

4 汇率和股债到底啥关系 299

4.1 汇率是否是资本市场的“新增变量” 299

4.2 有效汇率到股票存在单向传导 301

4.3 债券到汇率存在单向传导 308

4.4 结论 312

5 大宗商品：供需博弈定价格，美元博弈定趋势 314

5.1 主要大宗商品的全球生产、消费和贸易格局梳理 314

5.2 大宗商品供给看各方博弈，趋势看美元周期 345